CDR: 新经济企业证券化的新机遇(下)

|2018-03-13|

三、存托凭证(CDR)分析


3.1 存托凭证(Depository Receipts,简称DR)是什么? 

存托凭证(Depository Receipts,简称DR),又称存券收据或存股证。是指在一国证券市场流通的代表外国企业有价证券的可转让凭证,本质时以股票为底层资产发行的凭证。例如美国的ADR(美国存托凭证),一份美国存托凭证代表美国以外国家一家企业的若干股份。这里的有价证券既可以是股票,也可以是债券。ADR是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。美国存托凭证可在纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市。



3.2 ADR的发行、种类与交易 

参与ADR发行与交易的中介机构一般包括: 

(1)存托银行(Depositary Bank)

存托银行作为ADR的发行人和ADR的市场中介,为ADR的投资者提供所需要的一切服务。作为ADR的发行人,存托银行在ADR基础证券的发行国安排托管银行。在ADR的交易过程中,存托银行负责ADR的注册和过户,安排ADR在存券信托企业的保管和清算。存托银行为ADR持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。

(2)托管银行

托管银行是由存券银行在基础证券发行国安排的银行,它通常是存券银行在当地的分行、附属行或者代理行。

(3)中央存托企业

中央存托企业是指美国的证券中央保管和清算机构,负责ADR的保管和清算。

发行的主要操作流程如下:

(1)中国发行企业与美国存托银行签订存托协议,由该银行担任中国发行企业证券的存托银行。 

(2)美国存托银行与中国托管银行签订保管协议,由中国托管银行保管发行的企业证券。

(3)发行企业将企业股票交给托管银行。 

(4)托管银行通知存托银行发行美国存托凭证,每一张存托凭证代表一定数目的中国发行企业的证券,该凭证可自由交易 。 

(5)存托银行于美国发行存托凭证,并将存托凭证交付美国证券承销商委托其销售。 

(6)承销商将存托凭证交付美国投资人,投资人并给付买卖价金。 

(7)发行存托凭证后,美国存托银行作为该凭证持有人的付款代理人,支付股息时,托管银行收到并扣除相关税收,兑换成美金将其发送给存托银行,再给投资者。存托银行处理与美国投资者之间的大部分交易,例如提供权利,股票分割和股票分红,在美国最大的存托银行是纽约银行,J.P.摩根和花旗银行;存托银行对该凭证在美国的投资人的交易进行记录;该银行也时刻准备着把该凭证转换为相应的境外证券。



目前,在美国市场上发行的存托凭证种类可分为公募发行一级ADR、二级ADR、三级ADR和私募发行144A规则下的RADR(Rule 144A -ADR Private Placement, RADR)四种形式。

(1)一级ADR(OTC 交易):以现有股本为基础在OTC上市,流动性较差

 一级 ADR 是将发行企业已在原上市市场上流通的有价证券在美国市场交易,发行企业将本企业股票存托给美国银行,美国银行再将这些股票交由发行企业所在地金融机构集中托管,在美国柜台市场进行交易,但不能在美国证券交易所上市。这一级 ADR 是以发行企业现有的股票为基础,不涉及新的证券的发行,不能用于筹集资金,仅仅是一种允许发行企业的现有证券以 ADR 的形式在美国出售的一种机制,主要是为美国投资人提供交易现成的境外企业股票的通道,因此无须进行公开招募注册审查,无须遵守交易所上市规则和证监会的持续披露等要求,也不必改变目前会计报表的编制方法。一级 ADR 是非美国企业进入美国资本市场的最简单的方法之一。 根据美国《1933年证券法》要求,一级 ADR 需用 F-6表格进行注册,此外它还可根据 12g3-2(6) 豁免规则豁免于《1934年证券交易法》的注册。非美国企业常以发行一级ADR开始,待条件成熟之后,再升级至二级或三级ADR,以达上市筹集资金之目的。 

(2)二级ADR(挂牌上市):以现有股本为基础在交易所上市,流动性好(采纳可能性较高) 

这种 ADR 也是以发行企业现有的股票为基础,不涉及公开招募,因此也无须进行公开招募注册。与一级ADR的区别在于,二级ADR可在美国全国性证券交易所 NYSE、NASDAQ、 AMEX 注册登记并挂牌交易,因此它必须符合美国证券交易委员会注册和申报会计表的方法,企业的财务必须符合美国一般会计准则的要求,符合全国性股票交易所的上市条件,需要遵守证监会的持续披露要求。美国证券交易法对适用二级 ADR 境外企业的披露要求比其本国的法律规定更详细、更深入,二级 ADR 根据《1933年证券法》 要求用 F-6表格进行注册,根据《1934年证券交易法》采取20-F表格备案报告。对发行企业而言,由于未发行新股,二级ADR与一级ADR一样不能作为筹集资金的手段,无法为企业募集资金。相对于一级ADR,发行企业又必须遵守较严格的资讯揭露义务,其财务报表须依照美国一般会计准则编制。在纽交所上市的中国企业主要发行二级ADR,如中国人寿、中国联通、中国移动、中石化等企业均通过此方式在美国上市。




(3)三级ADR(公开发行):唯一允许境外企业在美国融资的ADR(采纳可能性最大)

三级 ADR 则是境外发行企业将自己的证券向美国投资人作公开发行,既发行新的证券,同时也在美国证券交易所上市,因此它必须遵守美国证券法关于公开招募、持续披露等规定。三级ADR是唯一的允许境外企业在美国融资的 ADR 形式,建立三级 ADR 必须按照类似于普通股首次公开发行的程序来进行。它需要办理SEC规定的全部注册登记手续,必须根据《1933年证券法》要求用F-1、F-2或F-3表格进行既有股份登记,上市时还须遵循美国一般会计准则。 但它能从世界最大、流通性最好的资本市场吸取资金,更大限度地提高企业知名度,因而成为许多大企业的战略选择。我国企业在美发行上市时,对于美国投资者易于接纳的大型交通、能源基础设施及业绩优良的骨干企业可直接选择三级 ADR 在美上市、筹资或首次发行。对于国际知名度高、业绩优良、运作方式接近国际惯例、境外业务较为丰富的其它类型中国企业也可采取这种形式。

(4)RADR(私募发行):适合有融资诉求的境外企业,发行成本最低

为了避免公开招募所造成的大量的文件准备和披露负担,发行人可根据1990年颁布的 144A规则私募发行RADR,由美国的合格机构投资者 (Qualified Institutional Buyers,QIB) 为发行企业发售股票,该证券必须只能出售给合格机构投资人(合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商),无须在SEC注册,通过自动联检不公开上市转卖和交易 (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages,PORTAL) 系统在美国的QIB中进行交易,在保管信托企业进行清算交割。由于美国对发行144A规则下的RADR 的条件要求最低,发行成本也较低,因而这种 ADR能够迅速进入市场。对于无意在美交易其证券,只求在美筹资的企业,144A私募下的RADR宜作为首选。如我国的赣江铃、仪征化纤和马钢均是以 144A 规则下的 RADR 形式发行的。但由于投资者数量有限,而且在柜台交易市场交易不利于提高企业知名度,所以近年来我国企业较少使用。

3.3   ADR的价格波动机制

对于以现有股票为基础发行的ADR来说,二级市场的ADR价格短期由供求决定,但不会大幅偏离标的股票价格。如果ADR的交易价格高于企业等价的外国股票价格,存托银行会收购更多相应企业股票并存入托管银行,并且将创造出更多的ADR。如果ADR的交易价格低于等价价格,那么一些ADR将被取消,并且相应的企业股份将由托管银行解除。在考虑到货币汇率后,这个价格在ADR和外国股票价格之间保持平衡。

3.4 ADR费用

根据美国证监会,费用通常在20-50美金/1000张ADR,以拍拍贷为例,相关费用如下,以拍拍贷发行价格13美金/股来计算相关费用率。


3.5 ADR和普通股票的流动性对比

ADR的流动性与普通股没有明显差异。根据wind数据,美国ADR上市企业年日均换手率的中位数与全部美股基本持平;如果大家专门考察在美上市的中国科技股独角兽(BAJ等),其日均换手率甚至要高于美国的科技股五巨头(FAAMG)。



3.6 存托凭证的优缺点

企业发行海外存托凭证的好处在于:

(1)便利企业至海外募集资金。

(2)投资者能以间接方式持有他国企业的股票,降低直接投资国际市场的风险。

(3)提升企业国际知名度及产品的国际声誉,以利发展海外业务。

对投资者而言的好处在于:

(1)增加投资管道,分享外国优良股票成长的成果。

(2)买卖方式简便,均比照国内股票方式办理,不增加投资负担。且投资人可马上获知发行人或存托银行提供之信息。

(3)交易价格及费用的计算,均以本国货币为之,免除汇兑损失。

(4)享有该凭证表彰原股之股息、红利分派及其他股东权益。

发行存托凭证的缺点在于:

(1)发行成本较高:由于存托凭证依据国内外相关法律规定,由存托机构所发行,经由国际承销商团销售至国外投资人,因此相较于在国内市场发行新股,发行成本较高。

(2)资金利用受到限制:由于存托凭证每次发行之金额相当庞大,若一次汇回国内,一定会对汇率造成冲击。因此央行规定国内企业发行海外存托凭证时,须于发行申请书中载明资金用途,且所筹措资金汇回国内时,须经央行项目同意。

(3)汇率风险:海外存托凭证之发行,从发行日至缴款日需要一段时间,这段期间的汇率风险将由发行企业承担。

3.7 舶来品:CDR

本次市场传出的在海外上市的优质新经济企业以CDR形式回归,所采用的CDR实际上借鉴了ADR(American Depositary Receipt,美国存托凭证)。

ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。除ADR外,还有EDR(欧洲存托凭证)、HKDR(香港存托凭证)、SDR(新加坡存托凭证)、GDR(全球存托凭证)等,流通量最大、最具代表性的还是ADR。

CDR(Chinese Depository Receipt),即中国存托凭证。简单理解,可将CDR看成是代持股票的一种凭证。CDR是在境外上市企业将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证,从而实现股票的异地买卖。

CDR与普通股十分相似,不仅可以就存量部分进行二级市场交易,甚至还可以通过增量发行的方式进行融资。这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上,实现境外上市企业回归A股。

CDR最早是香港政府于2001年5月提出的,为了让海外上市企业在内地股市发行存托凭证,希翼能借此推动红筹股和H股的交易,带动整个香港股市的活跃。对CDR计划最为积极的首推香港的红筹股企业。红筹股企业的大部分资产在大陆,其发展需要新资金支撑。基于上述考虑,以中国移动(香港)为龙头,一些红筹股企业提出了境内发行存托凭证(CDR)在大陆挂牌的融资新思路。 但此后CDR一致迟迟未能落地。2016年6月份,央行在《中国人民银行2015年报》 中指出央行将研究允许符合条件的优质外国企业在境内发行股票,可考虑推出可转换股票存托凭证。


四、独角兽上市的意义及形式


首先,360快速借壳上市以及富士康特事特批充分体现了国家从战略层面拥抱新兴经济,也是支撑大型互联网企业回归的前奏。目前符合证监会要求的“四新”行业(生物科技、云计算、人工智能、高端制造)的独角兽企业有28家,根据《财经》,人工智能领域多家企业近期被证监会相关部门约谈上市规划事宜。



目前,新政策主要支撑3类企业登陆A股:一是已经在境外上市的、有战略价值的企业(例如BATJ、携程、网易等采取二级ADR模式);二是还未上市,已经搭建VIE架构,且市值超过百亿美金的独角兽企业(例如美团点评、小米、蚂蚁金服、滴滴、饿了么、今日头条,采取三级ADR模式);三是具备行业发展价值,还未上市的“四新”企业(旷视科技、商汤科技)。

从战略和国家层面考虑,Tencent和阿里在2017年大举收购线下零售,对传统经济进行升级,未来将会出现更多机会加深互联网和传统经济的合作。在这种情况下阿里和Tencent的股权却掌握在外资手里,在国家层面缺乏安全性以及可控性,回归也是必然的,并且也不可能在港交所上市(港元毕竟和美金挂钩)。

最快的回归方式应该是通过二级CDR模式回归的BATJ,该方法也是阻力最小最容易的,由于此种模式并没有融资功能,回归的意义更加重大。一方面新蓝筹的回归可以吸引更多投资者,进一步支撑A股健康完善发展。另一方面采取二级ADR模式能够通过交易机制让A股和美股估值看齐,一旦阿里CDR暴涨,则存托行会购入大量美股并发行CDR平抑价格上涨,此举也会抬高BATJ海外价格。最后BATJ的顺利回归能进一步促进其他未上市独角兽的回归,长期利好A股。

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