CDR: 新经济企业证券化的新机遇(上)

|2018-03-12|

2018年刚开始,中国证监会的一系列创新计划就搅动了资本市场的一池春水:开放特别通道迎接新经济企业的“独角兽”,建设资本市场强国。

“新经济”概念在何时何地出现、有何具体判断标准?资本市场对此有何应对?用于支撑优质新经济企业回归国内资本市场的CDR又是何方神圣?

市场规则的每次修订,只看短期影响,可能会雾里看花。但整体地看监管长期目标,以及市场改革的大方向,大家就会发现,很多事件背后有着清晰的脉络。


一、“新经济”概念的出现

“新经济”一词最早于2016年3月的政府工作报告中出现。当时,李总理总理对“新经济”的解读为:

发展“新经济”是要培育新动能,促进中国经济转型。“新经济”的覆盖面和内涵是很广泛的,它涉及一、二、三产业,不仅仅是指三产中的“互联网+”、物联网、云计算、电子商务等新兴产业和业态,也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等,还涉及到一产当中像有利于推进适度规模经营的家庭农场、股份合作制,农村一、二、三产融合发展等等。

在新经济的概念提出之后,政府政策开始逐步向新动能、新产业、新业态倾斜。

2017年10月,十九大召开。在会议报告中对过去五年经济总结的收尾部分指出:

创新驱动发展战略大力实施,创新型国家建设成果丰硕,天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子、大飞机等重大科技成果相继问世。

更重要的变化在于,在改革开放之后、十九大之前,执政党理论基础围绕“富起来”、“以经济建设为中心”,因此每次全代会报告,对经济问题的表述都是最长篇幅。

十九大的重心从“富起来”转为“强起来”,执政党强、国家强、国际社会强,体现的是谈政治篇幅远超谈经济篇幅。

“富起来”与“强起来”有重大差别:“强起来”需要结构/标志性指标,在报告中,代表着新经济的天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子被放在五年总结的收尾部分,这就是信号——科技创新、军民融合、美丽中国。


二、最近一年,监管层讲话释放的信号


过去的2017年,对于资本市场而言,是变化很彻底的一年。

是的,不止是变化很大,而是变化很彻底。回顾2017年:

(1)IPO发行家数与速度创历史新高

2017年首发上会家数为498家,同比上涨81.09%。全年IPO家数为438家,为史上最高,同比上涨92.95%;募资金额为2301亿元,同比增长59.82%。

(2)并购重组大幅降温,大量的交易终止,但过会率较高

2017年重大重组交易总金额0.86万亿元,同比下降36.29%。2017年并购重组通过率为91.43%(通过家数/上会家数),同比上涨1.26%。

(3)市场“二八分化”突出,30亿市值以下小市值企业数量与占比大幅上升

产生上述现象,强监管作用至关重要。仔细研究证监会刘士余主席的讲话,能够获得更多线索。

2.1 2017年第一季度关键词:稳定市场;解决堰塞湖

在2017年2月的证券期货监管工作会议上,刘主席指出:

没有新企业进入资本市场是一潭死水,没有IPO提升资本市场质量,一系列资本市场丑恶现象难以从根本上解决。

注册制既不要理想化也不要神秘化,务必理解制度,咬住牙关,保证质量好的企业能够及时上市,用2-3年的时间解决IPO堰塞湖。企业IPO的数量不断增加,这是好事儿,如果资本市场要‘找米下锅’,反而要出大事儿。

在2017年2月的国新办答记者问中,刘主席在回答新加坡联合早报记者关于“证监会是否在考虑让一些本地金融科技企业更容易地在大陆市场上市”的问题时,指出:

大家对任何企业,只要是属于科技创新驱动型的,有利于国民经济调结构、转方式的,有利于推进供给侧结构性改革的企业,大家都支撑它在资本市场融资,资本市场是敞开怀抱欢迎这些企业的。中国资本市场相关制度也在改,比如说对企业在主板IPO有3年盈利的要求,金融科技企业往往不能满足这个要求,现在创业板、新三板都考虑了这种状况,顺应了这些企业的需求。

2017年3月,在十二届全国人大五次会议上,专门就上市制度、对创新企业上市发表讲话:

过去当资本市场下行压力较大的时候,大家曾经用过减少甚至暂停IPO的方法,力图稳定市场、缓解下行压力,也取得过时点性的效果。但从长远来看,效果并不好,因为没有解决资本市场长期稳健发展的机制性问题,没有解决资本市场的源头活水问题,没有解决服务实体经济的能力问题。

任何企业,只要是属于创新驱动型的,属于供给侧改革鼓励性的企业,大家都支撑它在资本市场融资。资本市场是敞开环抱,欢迎这些企业的。但是,上市地的选择是企业的自主权,中国证监会敬重企业对上市地的选择。

2.2 2017年第二季度:提出交易所一线监管

2017年4月,刘主席在深交所会员大会上发表了重要讲话,特别强调了交易所是资本市场重要的监管主体,要充分认识证券交易所的国家属性,服务好国家发展战略大局:

从全球看,各国交易所都是国家利益、国民利益的载体。证券交易所作为资本市场的核心平台,具有不可替代的重要作用,直接关系到一个国家金融市场的稳健运行,关系到一个国家的居民财富、经济发展和社会信用信心信任,关系到一个国家经济体系的安全运行。

我终于悟出来,证券交易所不仅是法定的证券交易场所,而且是个法定的监管机构……《证券法》第118条规定,证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则,并报国务院证券监督管理机构批准。我理解,这一条实质上是赋予了交易所通过制定规则对市场进行“全方位”监管的权力。

一线监管是《证券法》赋予交易所的法定职责,监管是交易所的法定主业。交易所既有法定机构的权威性,又有自律监管的灵活性。

资本市场要围绕落实新发展理念、推动供给侧结构性改革来谋篇布局。交易所要发挥好枢纽作用,汇聚会员和市场力量,主动对接国家战略,支撑企业改革发展,支撑科技创新,提高直接融资比重。要始终坚持市场化、法治化、国际化的改革方向,稳步推进双向开放,通过交易设施互通、产品互挂、技术合作和参股合资等多种方式,深化与全球主要交易场所的联系,逐步形成交易所的全球布局。

2017年6月,刘主席在证券业协会第六次会员大会上明确了中介机构也要服务于国家发展大局:

希翼大家专注主业,更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。大力发展资本市场,是供给侧结构性改革的题中应有之意。证券企业要心无旁鹜做好主业,秉承发展新理念,始终服务于国家创新驱动战略的实施,当前要着力服务好“三去一降一补”这项突出任务与关键领域改革,促进更多的资源优化配置到实体经济最需要的领域。

2.3 2017年第三季度:强调交易所一线监管

2017年8月,沪深交易所共同主办“证券交易所一线监管国际研讨会”,刘士余出席并发表讲话再次强调交易所的一线监管职责:

证券交易所作为市场的组织者、运营者和自律监管者,处在资本市场监管体系的第一线,具有独特的优势和不可替代的作用。

从中国的实践看,交易所一线监管必须坚定不移地搞,还有改进的空间。中国的资本市场很年轻,设立沪深交易所不到30年,发育还不成熟。同时,大家的市场很特殊,投资者超过1亿人,个人投资者交易额占比超过80%。在这样的市场,保护投资者特别是中小投资者合法权益,是最艰巨的任务。

2016年以来,沪深交易所探索建立了“以监管会员为中心”的交易行为监管模式。从一年多的情况看,交易所的工作重心实现了向一线监管的转移,事中监管力度明显加大,市场乱象得到有效遏制,市场生态发生积极变化。

2.4 2017年第四季度:建设资本强国

2017年12月,证监会组织学习十九大精神:

建设资本市场强国是实现中华民族伟大复兴中国梦的重要任务。证监会系统广大年轻党员干部员工,思想活跃、视野开阔、常识面宽、时代感强、进取心足,是推进资本市场强国建设的中坚力量,是党和国家事业的宝贵财富和希翼。

2018年重点做好三项工作,着力提升服务实体经济能力,更好服务经济高质量发展。具体内容为:加快推进发行制度、并购重组制度改革,深化新三板改革,加大对符合国家发展战略、具有核心竞争力的高新技术企业和新经济新产业的支撑力度。

同样在12月,深交所副总经理李鸣钟发表主题演讲《打造创新资本形成中心,推动资本市场和科技创新协同发展》,提出:

为贯彻落实党和国家的政策要求,深交所将加快推进创业板改革,一是优化市场定位和制度安排,研究支撑符合国家发展战略、行业地位高、研发能力强、发展潜力大的创新型企业上市。

2017年12月29日,证监会官网发布了多份针对人大、政协提案的回复。从这些回复中,大家可以看出证监会下一步的“变”与“不变”。

其中,在“关于研究调整上市标准,帮助互联网等高科技产业及初创企业融资方面”,证监会回复:

我会历来高度重视资本市场支撑互联网等高科技产业发展工作。2014年5月,我会修改了创业板相关规定,适当放宽财务准入指标,取消持续增长要求,允许营业收入达到一定规模的企业仅需1年盈利即可上市,以推动互联网等高科技企业在创业板上市。2016年1月,我会修订实施《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等规章,将独立性和募集资金使用由发行条件调整为信息披露要求,进一步突出审核重点,扩大资本市场对互联网企业的覆盖面。2016年,共5家互联网企业发行上市,累计筹资21.78亿元。建议中提及的360科技股份有限企业已于2016年7月从纽约证券交易所退市,目前已公布了将通过上市企业江南嘉捷电梯股份有限企业重组上市的方案。此外,新三板允许未盈利企业挂牌,股票发行的许可程序相对简单。

下一步,我会将积极研究互联网行业相关政策指引,推进多层次资本市场体系建设,构建资本市场服务互联网等高科技产业的长效机制,力争让更多互联网企业上市融资。

2.5 2018年第一季度:支撑新经济;强化交易所退市决策主体法定责任

港交所在2017年底积极筹划拓宽现行上市制度、允许同股不同权的“创新型”新经济企业上市。此举被称为港交所25年来在上市制度上的最大改革。

一石激起千层浪。证监会、沪深交易所也作出了快速反应,争取新经济企业、独角兽在A股上市。

1月初,证监会主席助理张慎峰到中关村科技园区调研时表示,要把好企业留在国内、让好企业尽快上市。

随后,上海证券交易所副理事长张冬科称,积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务,要通过实施“新蓝筹行动”,支撑新一代的BAT企业成长;深圳证券交易所副总经理彭明也透露,针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点,将推动优化IPO发行上市条件。

3月1日,全国政协委员、证监会副主席姜洋在驻地表示,今年将继续深化IPO市场化改革。

证监会对“新经济”表现出前所未有的欢迎和拥抱姿态。监管层对新技术、新产业、新业态、新模式的支撑力度、想象空间之大,一时也出乎业界预期。

3月2日,证监会公布拟对《退市意见》进行修订,并向全社会征求意见。删去4个原有的条款,新增1个条款:

对重大违法企业实施暂停上市、终止上市。上市企业构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的,证券交易所应当严格依法作出暂停、终止企业股票上市交易的决定。证券交易所应当制定上市企业因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则。

本次退市制度修订,关键是给交易所放权。在上市企业出现重大违法行为的前提下,交易所可裁定上市企业退市。很明显,交易所“自治程度”将继续上升。

引起更大想象空间和市场热情的,无疑是近来传闻包括BATJ在内的“独角兽”们或通过CDR的方式登陆A股市场。

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