借壳:2017降至冰点,2018星火燎原?

|2018-01-25|

2017年11月29日,当天3家企业IPO上会,史上第一次,审核全部被否,市场一片哗然。2018年1月23日,当天7家企业IPO上会,6家被否,再次刷屏。

 

与此形成鲜明对比的是,2017年10月、11月、12月,并购重组上会项目通过率极高;360借壳通过;随后量子高科1月12日马上发布预案作价21.44亿元收购睿智化学90%股权,睿智化学之前为尚华医药的CRO业务主体,曾在纳斯达克上市;1月23日,国内新能源整车市场的龙头企业北汽新能源发布预案拟借壳ST前锋上市。

 

IPO、并购重组、借壳、“类借壳”,是企业上市的四条道路。这四种途径的监管门槛变化,会引起市场门槛的变化,进而引起整个资本市场极大的生态变化。

 

表面上看,2017年IPO上会家数、过会家数都远高于2016年。然而,IPO审核速度其实并不平稳。

 

历史上的IPO审核曾经多次暂停,2017年的IPO审核加速,但在10月份之前,2017年IPO通过率为80.99%;10月份之后至今,IPO通过率下降到了50%左右。

 

那么,并购和借壳呢?

 

都说2017年IPO加速,并购重组、借壳受到多项政策打压,A股控制权收购交易收到的关注度也下降了。

 

但是,在2017年的控制权收购交易中,按转让价格计算,“壳”企业市值中位数大约在70亿元左右,均值大约在80亿元左右,这是否就是“壳”的市场底价?

 

而且,即使是在监管审核如此严苛的2017年,并购重组上会通过率依然相当高。2017年全年,证监会共召开78次并购重组委会议,审核175单重组方案,共计163单重组方案获得通过,12单重组方案被否决,整体通过率93.14%。

 

从实践上看,IPO与并购重组的区别,其实是具有中国特色的区别。

 

IPO的行政化审批色彩更浓,而并购重组、借壳则更市场化。

 

根据证监会针对IPO中止审查的最新要求,企业不能以各种原因延期申报材料,不按期报材料可直接被安排上初审会和发审会。

 

这会导致IPO否决率进一步上升,被否的企业在未来转而选择借壳吗?如果再叠加中概股回归借壳的重新放开,2018年的借壳交易是否重新回暖?


企业登陆资本市场的路径


首先,简要回顾一下企业登陆资本市场的主要路径。不同路径的冷暖变化,是理解很多问题的重要起点。

 

1.1 四大路径

 

企业登陆A股市场的“正规”路径可划分为如下三类:

 

第一,IPO。这是企业登陆A股市场的最主要、最传统路径。企业通过IPO募集资金并上市,获得A股的上市地位。

 

第二,借壳。借壳又被称为“后门上市”,可看做IPO的替代路径。2011年《重组管理办法》修订,明确借壳审核标准等同IPO。2016年《重组管理办法》修订之前,借壳交易可以配套融资。

 

第三,借壳之外的一般并购重组。一家企业作为标的企业被上市企业收购,就成了上市企业的一部分,也相当于登陆了A股市场。上市企业的配融资金、再融资资金,可以用于被收购企业项目建设。

 

以上3种途径,均可实现企业上市及募资。

 

1.2借壳的实质

 

一个基本的问题:什么是借壳?

 

现行《重组管理办法》第13条规定的情形属于A股市场的“重组上市”,也就是借壳。那么,借壳的实质是什么?

 

对并购监管政策的误读,往往是从对借壳概念的误解开始的。

 

世界不同的证券市场对借壳交易的界定有所区别,但对借壳交易的定义理解是大致相同的。

 

借壳交易可拆解成两个要素:

(1)一家非上市企业与一家已上市的“壳”企业通过并购重组的方式合并,取得上市地位;(2)这家非上市企业的股东同时取得“壳”企业的控制权。

 

除了无法融资之外,借壳交易的结果与IPO几乎是相同的。一家非上市企业获得了上市地位,实现了资产证券化。上市后,原来的股东控制了上市企业,依然把持控制权。

 

海外证券市场的监管规则均会从不同维度综合判断一个交易是不是借壳交易。在A股市场,2016年重组新规之前,认为交易导致标的企业股东获得上市企业控制权的,交易的总资产指标(标的总资产/上市企业总资产)大于100%,那么交易就属于借壳。

 

借壳与一般并购重组最大不同点在哪?

 

在一般并购重组交易中,交易对手无法获得上市企业的控制权,最多成为上市企业的二股东。对于标的原来的实控人来说,相当于把自己的企业卖了。而上市企业的实控人将控制标的企业。

 

1.3三条路径的门槛

 

借壳交易作为IPO的替代路径,甚至一种登陆资本市场的“捷径”,在世界主要证券市场都受到较严格的监管。

 

像美国SEC,规定借壳企业必须达到IPO标准。拟上市企业都必须进行规范的信息披露,不能存在对投资者的欺诈行为。SEC重视借壳企业是否履行了信批义务。

 

在A股市场,监管要求借壳交易审核等同IPO,借壳企业必须达到主板、中小板IPO的标准。大家文章开头提出的三条登陆资本市场的路径,监管门槛的标准差异就体现出来了:

 

第一条:IPO,财务指标要求高,审核严格。

 

第二条:借壳,财务指标等同IPO,审核较严格。但实践中因为各种现实因素(地方政府保壳等),规范性要求可能没那么严。

 

第三条:一般并购重组,无明确的财务要求,但需证明有利于提升上市企业盈利能力。

 

一家非上市企业大股东资本运作的路径如何选择?看到上述三路径的区别,大股东也许会这么选择:

(1)企业业绩好,走IPO道路,上市后保持控制权;

(2)标的净利润很高,不担心摊薄,可以考虑走借壳道路;

(3)企业达不到IPO标准,走一般重组道路,但是会失去控制权。

 

上面对非上市企业资本运作的分析,只是理论层面的分析。在现实中,非上市企业大股东很快发现,他们似乎有第四种选择。前几年市场上冒出来的第四种选择,打破了资本市场想当然的规则。

 

1.4不伦不类的“类借壳”

 

对于此前流行的 “规避借壳”与“类借壳”。有人可能会将两者简单混同。但这两种交易类型有一定区别。

 

“规避借壳”通常是指,交易的标的体量太大,很容易构成借壳交易。但是,交易方案经过调整,被设计成了一个不构成借壳的交易。

 

“类借壳”是指,交易目的是为了完成标的企业的实质借壳。

 

有的时候,在“规避借壳”交易中,上市企业大股东不愿失去控制权,标的股东只是单纯想把标的卖出去。双方进行“规避借壳”交易,只是为了让标的享受更低的审核标准。“类借壳”属于“规避借壳”的一种。

 

“类借壳”交易方式五花八门,但万变不离其宗:交易是为了实现标的企业的实质借壳。

 

重组新规修订之前,《重组管理办法》对借壳的判定标准不够严格。除了“上市企业向交易对手收购资产”、“交易对手为上市企业新控股股东”这两大条件之外,旧版《重组管理办法》对借壳的判定标准只有总资产财务指标(标的总资产/上市企业总资产>100%)。

 

“类借壳”出现后,非上市企业大股东发现,他们有了第四种选择。即使非上市企业未达到IPO的审核要求,也可以通过“类借壳”的交易,使得非上市企业登陆A股市场的同时,非上市企业股东变相取得上市企业控制权。

 

发现了这个秘密,众多达不到IPO标准的非上市企业会如何选择?这条凭空多出来的第四条道路,当然很快变成非上市企业争相尝试的阳光大道。

 

另一方面,则是中国经济的结构发生了变化。以移动互联网、新能源等为代表的新兴经济崛起。这类新兴行业有大量企业有资产证券化需求。但是,新兴行业企业的特点为业绩爆发式增长,历史净利润可能很低,甚至为负数。但在A股市场,这类企业远达不到IPO标准,也不能通过借壳上市。

 

但是,这类企业面临激烈的行业竞争,上市融资的需求是迫切的。一二级市场的投资者也看好这类企业。这类企业通过并购冲击登陆A股市场的目标时,将第四条道路发扬光大了。

 

2017年之前,四条不同路径的冷热程度分化明显。众多非上市企业忧虑IPO时间表的不确定性。借壳逐渐火热,但数量依然不算多。一般并购重组热火朝天。“类借壳”层出不穷。

 

四条路径的冷热差异,对整个资本市场造成了极大的扰动。

 

IPO这条“正道”被堵塞,上市企业数量增长缓慢。但A股上市企业的估值水平从2014年开始一路上升。定价方式有极大套利空间的定增火热。上市企业成了一个个“小央行”。上市企业并购重组、定增再融资背后惊人的财富效应,使得上市企业实控人站在风口之上。

 

并购交易客观上为上市企业新陈代谢的有效手段。“壳”企业通过重组置入好资产,置出坏资产,上市企业整体质量可维持。上市企业数量增长缓慢的情况下,“壳”不愁寻找资产。这时候,一种怪现象出现了:越差的上市企业,并购重组预期更强,股价上涨预期也更强。

 

A股炒壳风盛行。不少PE资产还没锁定,就把上市企业的壳买了。绩差股的大股东更有动力卖壳。如果标的企业实在达不到IPO标准,那么设计“类借壳”交易也是可以的。

 

在这种博弈格局下,A股3000多家上市企业的股民,其实都是“既得利益者”,IPO越冷清,并购越火热,A股股民越高兴。四条路径的冷热不均还直接影响了二级市场的投资风格。2017年之前,投资中小股、并购概念炒作、绩差股炒是二级市场流行的投资风格。

 

在上涨的潮水中,整个二级市场的估值水位和底层逻辑都在发生变化。

 

1.5重组新规:对借壳的实质判断

 

2016年9月,《重组管理办法》修订。重组新规加强了对借壳的判定标准。重组新规判定借壳首先还是要看,交易对手是否通过交易成为上市企业新实控人,或者在前60个月之内已经取得了上市企业控制权。

 

借壳的实质是非上市企业通过重组方式“吞并”壳企业从而取得上市地位且非上市企业控股股东获得壳企业控股地位。问题就在于,在何种程度上,这个上市企业的基本面发生了根本变化。

 

重组新规之后,判定标准只有总资产一个指标。重组新规之后,判定变化的标准从总资产1个指标变为总资产、净资产、营业收入、净利润、股份比例5个指标,其中一个指标超过100%,交易构成借壳。原先许多“规避借壳”、“类借壳”的方案都不能用了。

 

1.6 再平衡

 

2017年,资本市场最大的变化是,企业登陆A股市场路径成本再平衡:

 

第一条路:IPO匀速发展,大盘不好时最多降低IPO家数。拟上市企业大股东锁定期依然为36个月。

 

第二条路:借壳交易更少,很可能是受IPO加速影响。拟上市企业大股东锁定期36个月。

 

第三条路:一般并购重组数量有所下降,上市企业正常并购交易仍有序进行。拟上市企业股东锁定期一般为12个月或36个月。

 

第四条路:争议性较大的交易即使过会,交易对手也可能锁定60个月,并60个月内无法获得上市企业控制权。


2017年的借壳交易


根据Wind统计,2017年公布的借壳新预案数量一共为6个,分别为360借壳江南嘉捷、国望高科借壳东方市场、领益科技借壳江粉磁材、深装总借壳ST云维、隆基泰和借壳通达动力、银星能源收购银仪风电。

 

(1)领益科技借壳江粉磁材已经成功过会;

(2)深装总借壳ST云维,宣布终止;

(3)国望高科借壳东方市场,被否;

(4)其他还在进行当中。

 

如果将控制权转让纳入范围,则集成电路产业基金借款给万魔声学“借壳”共达电声也是1例。

 

如果将筛选范围扩大为:以2016年公布预案而在2017年完成为口径进行统计,那2017年的借壳交易还包括2例:贝瑞和康借壳ST天亿、卓郎智能借壳新疆城建。

 

对比2016年公布的借壳交易新预案数量为20个,但2017年借壳新预案数量却仅仅为5个,2017年借壳交易明显进一步遇冷。

 

虽然如此,但2017年的借壳市场还是体现了不少交易创新,比如:

 

(1)出现“产业并购+借壳”的新模式

领益科技借壳江粉磁材万魔声学“借壳”共达电声,体现了产业整合与借壳一步完成的新模式。这样的借壳也是一种效率更高的模式,未来产业基础较高、业绩较好的上市企业,或许更能吸引同行业的大体量优质企业的青睐与借壳。

 

(2)贝瑞和康、360等明星资产闪耀

基因测序界的明星企业贝瑞和康以及互联网巨头360,依然选择借壳实现证券化。

 

(3)中概股回归借壳破局

360借壳江南嘉捷,中概股回归正式破局,这是一个重要的监管政策风向标。未来中概股或将迎来回归潮(2018年1月12日,量子高科作价21.44亿元收购睿智化学90%股权;睿智化学之前为尚华医药的CRO业务主体)。

 

(4)仅有1例借壳交易被否决,整体通过率80%

除国望高科借壳东方市场被否决外,其他4例上会的借壳交易均获得通过。相比于IPO在2017年10月之后不到60%的审核通过率,借壳过会几率更高。


2017年新公布借壳交易


今年的借壳新预案一共有6个,其中银星能源收购银仪风电作价仅为1.65亿元,由于累计原则构成借壳,不属于典型的借壳交易,因此不作详细分析。

 

3.1 360以504亿借壳江南嘉捷

 

2017年11月3日,江南嘉捷发布交易预案,拟以资产置换+发行股份购买资产方式作价约504亿元收购360,交易构成借壳上市。

 

借壳标的:360免费提供互联网安全和移动安全产品,为用户提供安全的互联网活动接入点和信息内容。在此基础上360将业务拓展至互联网广告及服务业务、互联网增值服务、智能硬件业务。

 

业绩与估值:360于2016年实现净利润18.72亿元,交易中2017-2019年承诺净利润为 22亿元、29亿元和 38亿元,交易作价504亿元,对应2017年动态估值为22.90倍。

 

交易前:江南嘉捷停牌市值为34.93亿元,实际控制人持股比例29.57%。

 

交易后:江南嘉捷原实控人持股1.74%,周鸿祎持股63.70%,私有化其他财务投资者持股30.42%。2017年12月1日开板时,江南嘉捷总市值3582亿元。原实控人保留了1.17亿的老股,持股市值由10.33亿元增加至61.97亿元。

 

360是“国家大数据协同安全技术国家工程实验室”承建单位,参与多个网络安全实验室建设工作;多次承担国家重大事件网络安全保障工作,通过

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