消费升级大时代

|2018-01-17|

?  最终产品和服务价格提升带来机遇。2017年在供给侧改革和环保限产推动下,暂时的供给下降提高资源品价格,PPI增速远高于CPI,大幅改善工业企业利润并提高板块估值。然而资源品价格持续上涨会带来下游企业成本提升,令下游企业承压;另一方面较高的成本最终会提高成品价格带来CPI 上升。2018年资源品价格在供需结构持续调整下继续维持高位,但增速有限,另一方面产品和服务价格的上涨会提高消费品价格并最终提升消费板块整体盈利。

 

?  龙头估值不断提升。随着中国总量经济将平稳回落,中国将从高速度增长转向高质量增长,众多产业面临产能过剩和行业出清,大企业通过不断并购整合提高市场份额,各行各业都在经历集中度提升价格提升的过程,并通过技术升级、整合上下游产业链不断构建行业壁垒,龙头企业优势不断显现,估值不断提升。另一方面从投资者结构来看,随着中国资本市场对外开放程度的提高,海外资金将持续配置中国的优质资产。金融、消费、优质现金流等各行业盈利能力强、估值合理的龙头企业将持续得到外资的青睐。养老金等机构投资者会进一步增多, 低估值、优业绩、高分红的等业绩增速快、盈利能力稳定和估值合理的板块得到垂青,头部效应持续。

 

?  技术升级持续。在传统投资和传统制造业转型的背景下,创新将成为经济增长的新动力,以大数据、人工智能、 5G、芯片、高铁为代表的先进制造业将成为资本市场的持续的新焦点。大消费和先进制造业在经济转型过程中是核心主题。

休闲服务

酒店:需求回暖,并购整合行业集中度不断提升

酒店并购整合加速,集团化趋势明显,国内基本形成锦江、首旅、华住三大品牌。2016年锦江和首旅酒店开展了大规模并购,2016年末商誉分别达到109亿元和47亿元,2017年2月华住酒店也收购桔子水晶酒店,行业集中度快速提升。2017年6月全国入住率和RevPar双双转正,行业回暖,根据历史周期酒店提价周期一般3年,目前华住酒店入住率达到90%以上,明年有望提价,2017年全国样本星级酒店客房出租率达到65%,同比提升1.5%。2018年酒店业整体增速(30%),分别来自入住率继续提升,客房涨价,以及集中度继续提升。

免税店:成长空间大

中国的免税市场规模不到300 亿元,仅占全球免税行业规模的7%,这种规模与中国最大的消费购买力并不匹配。为了防止过度竞争政策规定确保了中免集团在出境免税店的优势地位。免税业务受益于消费升级未来增长空间广阔。收购日上之后,中国国旅占到近80%的市场份额,拥有无可比拟的竞争优势。

零售:消费升级下的线上线下融合

当前阶段国内消费市场迎来中高端消费群体崛起且消费趋向品质化、部分国内中高端品牌力提升且市场逐渐打开、实体渠道进入存量市场更注重服务品质和经营效率提升。2017前11个月,社零总额同比增长为10.3%,实物网购同比增速为27.6%,可选消费占比提升。品质消费升级趋势下,优质实体企业率先进行商品与业态升级,增加相对中高端的商品和服务供给,匹配品质消费需求。2017年行业并购活跃,同比大幅上升265%,2017年阿里和Tencent多次出手布局线下零售,包括和永辉,欧尚和大润发都开展深度合作。2018年行业净利增速24%符合预期。

房地产:龙头企业盈利能力继续提升

宏观上继续房地产调控政策,建立房地产长效机制缓解未来一线城市土地紧张,扩大租赁用地,提高首付比例,收紧房地产开融资额度和渠道,坚持房子是用来住的。2017年CR10房屋销售额市占率25%,相对2016年大幅提升8%。

 

房屋销售需求端受到限购和首付比例大幅上调影响2018年商品房销售增速继续下滑至5%左右,这将制约房地产新开工以及投资增速。供给端目前商品房库存持续下降,然而在建和拿地未开工库存依然高企,2017年土地成交金额同比大幅增长45%。分结构来看一二线城市库存相对较低,新开工面积将好于三四线城市。另一方面开发商融资渠道受到金融行业去杠杆影响大幅受限,中小开发商销售和开发投资都将同比下滑,有资金优势以及拿地能力强的龙头房企将继续蚕食中小开发商市场份额。

航空:供给侧改革红利释放

航空运输供给侧改革,砍航线,收缩供给,航空行业计划每周航班量同比增速约8%,2018 年三大航合计期末客机机队增速预计约为7.2%,较2017年下降约1pct。有望提高票价并且提高客座率。分航程来看,实行市场调节价的航线大部分为800公里以下的支线短途,分市场来看,大量的一二线航段仍采用政府引导价,实行市场调节价最多的是三线相关航线。集中度降低,全国航空客运企业从2010年的32家增加到2016年的51家。预计2018年航空业增速(45%),分别来自市场需求增长,涨价,此外油价上涨有可能对航空企业业绩带来冲击。

 

2017年国内大航空企业17倍,小航空企业23倍,大航空企业PE band:14-20,小航空企业PE band:20-28。对比国外航空企业PE在15之间,PB在4左右,过去5年均增速3%-5%,大航空企业过去5年均增速10%,ROE因为杠杆率低较低,净利率较低(5%-8%),目前航空企业估值偏低。

化工:产能出清集中度提升

环保限产持续高压,经过9年行业低迷期,化工行业产能逐步出清,市场份额将进一步向优势企业集中,子行业龙头企业在业绩持续高增长的同时有望享受一定的估值溢价,看好低估值白马企业,具体看好三个细分行业:

1)炼化作为中游加工业,油价上涨趋势对炼化行业构成重大利好。民营炼化项目装置技术先进、规模大、成本低,处于国际领先水平,盈利能力胜过已有产能。

2)供需格局持续向好的子行业。“清洁低碳”+“便宜高效”推动天然气需求快速增长,推荐煤头甲醇受益标的华鲁恒升;出口持续回暖,供给收缩显著的农药行业,重点推荐扬农化; 实际扩产产能低于预期,行业开工受环保影响大的环氧丙烷行业。

3)电子化学品进口替代空间巨大,部分龙头企业获得大基金持股,并进入国际一流企业供应链。

机械设备

工程机械:进入设备更新周期+工业企业投资回暖

从整个设备制造行业来看自2017年起,通用、专用设备制造业的收入增速结束了2年左右的低迷,开始回暖到10%左右的增长区间,净利润增速进入到20%左右的增长区间。设备增速回暖的背后是高端制造业的复苏。工业企业在经历产能出清、资产负债表修复后,开始加强设备,投资以应对未来或将繁忙的生产经营活动。

工程机械受益基建、矿山等领域需求回暖叠加更新需求释放,工程机械行业强势复苏。以及设备更新周期,环保升级,非道路移动机械“国三”排放标准实施加快老旧设备更新升级。行业净利增速45%,超预期在于工程机械销售量和价格,以及龙头地位继续提升,钢价的高位震荡也会对机械行业利润产生负面影响,钢材均价下降 10%,机械企业的毛利率上升 1%;汇率也对机械行业有影响,整体机械行业海外业务收入占比达到20%。

半导体面板/锂电池设备受到需求提振

产业升级叠加消费升级背景下,下游加工型企业对自动化、智能化的高端设备需求提升。作为中国制造业转型升级的重点,以新能源汽车、大基金为代表的产业投资带动了半导体、 3C 面板、锂电链相关设备采购的高景气度。40%行业增速符合预期。

造纸:行业龙头受益于成本提升带来的价格上涨

中小企业受到环保成本提升生产成本被抬高,利润压缩被淘汰,行业集中度不断提升。木浆等原材料、煤炭、运费的价格上涨,使造纸企业面临沉重的成本压力。造纸板块行情核心驱动因素是供给侧产能调整+环保趋严,2018年进口废纸的标准将继续维持高压态势。国废价格有望结束调整继续上行。行业盈利增速30%,超预期在于环保驱严下集中度大幅向龙头提升,以及价格上涨带来的龙头企业受益。

公用事业

火电:煤电联动有望大幅改善业绩

随着火电行业供给侧改革的推进,17-18 年之后新增机组大幅降低,火电利用小时数也有望趋势性回升。在发电量稳定下电价和动力煤价格是决定火电企业盈利水平的重要变量。2018年煤炭价格小幅下跌,电价上涨1分能对火电企业能大大提高火电企业盈利。火电机组的利用小时逐年下滑至2016年的4165小时,低于可行性报告设计的5500小时,也低于海外(美国,日本,韩国)火电机组利用小时。超预期在于1)煤炭价格下跌10%将提升净利增速30%,2)电价上涨1分将提高净利增速50%。

天然气:消费提速利好燃气供应商

进入2017年,天然气消费明显提速,前10个月天然气累计消费量已经达到1865亿立方米,同比增长18.7%。十三五规划提出,到2020 年我国天然气年消费量要突破3000亿立方米,相比于2016 年消费量要增加1000亿立方米,这意味着未来几年天然气消费将保持10%左右的较快增速。行业增速25%符合预期。

消费电子:技术不断迭代

智能手机出货量稳中有降,手机产业链出货增长逻辑不在,手机技术创新单价提升,无线充电,全面屏、3D视觉/AR等新场景技术创新将带动手机单机价值量增加,零部件厂商受益。看好消费电子产业链技术创新方向,预计全面屏18年渗透率可达60%,双摄渗透率在国内手机可达50%。苹果手机新机型有望全面应用双摄,3D sensing;国产品牌旗舰机3D Sensing摄像头机型大概率上半年推出,AR设备有望快速普及,3D有关的图像、游戏等应用程序爆发;无线充电在终端及场景有望迅速普及,相关硬件模组商优先受益。整个消费电子行业18年在无增量看点情况下将重点转换到新功能创新增长点上,年中及下半年国产品牌重量机型、苹果新品发布带动整体年度行情上呈现前低后高的走势。

非银金融

保险:保费结构和销售渠道不断优化

2018年国债收益率上行将释放准备金提升利润,保费结构不断优化(寿险业务占比不断提升,储蓄型保险占比下降)会降低利率上升对保险行业带来的不利影响。2018年保费增速预计下降至15%。目前中国保险行业渗透率极低,美国人投保率500%,日本人投保率650%,而中国人的投保率仅有10%。2016年世界人均保费平均水平为621美金,而中国仅为336美金。历史估值(P/EV:1-1.7倍)来看保险行业目前(1.5倍)合理,相对于国外保险企业(1.5-2倍)估值较低。2018年保险企业行业净利平均增速达到20%,超预期来自10年国债收益率持续攀升带来的准备金释放,以及保费结构优化。

银行:去杠杆下难扩张

2018年金融继续去杠杆以及未来宏观经济总杠杆的控制对银行资产负债表扩张形成压力,同时宏观经济缺乏全面加息的条件,只能通过对增量融资成本提高限制金融机构和企业加杠杆行为。由于2017年四季度同业存单发行利率大幅上行至5%导致中小银行负债成本上升,同时表外业务持续转表或者到期将对银行间流动性产生冲击,资金利率持续偏紧,银行负债端成本较高,银行整体盈利增速承压。2018年去杠杆下银行业整体净利增速5.5%,其中非利息收入增速同比继续下滑,利息收入对净利收入贡献更高。

医药生物

制药:原研药替代趋势加速

仿制药一致性评价工作对产业而言是一次系统的供给侧改革、质量升级过程,辅助用药的市场空间将被压缩,高价原研药的空间将被压缩,压缩的空间将更多接纳创新型产品。一致性评价:千亿级别原研药市场面临替代,普药企业一致性评价后时代,面临产能出清,集中度提升(量),拼价格。超预期的可能。主要体现在:1、品种数量超预期; 2、推进进度超预期; 3、配套政策超预期。

生物制药增速(30%):一致性评价替代原药,同类型药品的生产集中度将提高(5%);中外合作活跃,从国外引进先进技术(5%),行业本身增长(20%)。生物制药企业估值包含了创新研发带来的预期业绩爆发,股价上涨大幅领先于业绩体现。2017年PE:40倍,历史PE band:30-45倍,由于国内制药企业成长高,较国外医药企业(PE:23倍)估值高。

医疗服务及零售:推进行业并购

产品提价、消费升级、医保资质利好等因素驱动医药零售行业2017年回暖,集中度不断提升,目前CR100不到30%。药品零售增速(15%):两票制鼓励大企业吞并小企业,行业维持过去稳定增长(13%),以及集中度提高(2%)。

 

食品饮料

白酒:龙头企业涨价提升行业整体涨价预期

白酒供需相对平衡,壁垒高,有品牌效应。龙头白酒涨价将会引发全行业涨价潮,需求相对稳定增长下将继续提升白酒行业整体净利。次高端白酒地域性强,有一定品牌效应,涨价看高端白酒,茅台2017年12月的涨价带来了白酒整体行业的涨价预期。看好全国化布局的次高端白酒品牌(通过并购跨地域或者销售推进)。2017年白酒资本性开支同比增长50%,未来产量和销量有望进一步提升。2018年白酒行业整体增速(27%)来自涨价(15%)销量增长(10%)以及次高端和低端白酒的并购效应(2%)。

啤酒:提价诉求强烈

啤酒竞争上呈现区域垄断和壁垒,竞争非常激烈,叠加消费需求饱和,直接导致行业产能过剩、费用投入大、打价格战致使行业盈利水平低迷,国内啤酒企业净利润率常年在5%,盈利能力显著低于百威英博15%。近两年大量中高端市场被进口啤酒占据,目前国内啤酒企业正逐渐加码高端啤酒。目前人均消费已经到36升,和韩国37/日本44升比较接近。行业集中度较高(CR5达到84%,前五大企业分别是雪花(27%),青啤(20%),百威(17%),燕京(12%),嘉士伯(8%))。2018年开始的啤酒提价迫于成本压力和需求提升提价诉求强烈。

食品:细分行业集中度提升

不包含白酒食品饮料整体净利增速缓慢下滑,由于食品饮料属于日常生活一部分,消费升级应用场景占比还是较低,涨价幅度也相对有限,然而食品行业集中度低,全行业集中度提升将会提高龙头企业市场份额和盈利。奶制品未来还有销量和市占率提升空间(CR3已经由08年的57%提升至目前的70%),调味品行业(调味品CR5达到25%)通过提高市占率和跨品种整合提升空间。预计奶制品净利增速(9%),其中市场份额提高(5%)、成本下降(1%-2%)以及高端奶放量(3-4%)的。调味品增速(15%),其中餐饮行业回暖带来销量提升(10%),高端产品放量(3-4%),原材料下降带来成本下降(1-2%)。

钢铁:盈利能力强但增速趋缓

需求端长期来看缓慢下降,2018年受到房地产(占钢铁需求25%)调整影响整体需求继续放缓。供给端受到供给侧改革,以及2017年底至2018年初环保限产导致钢铁供给收缩支撑钢价,2018年全年钢价有望继续维持高位但同比增速趋缓,钢铁企业盈利情况良好。预计2018年上半年盈利增速达到35%将超预期,主要来自涨价。2017年年底的环保限产至少到2018年3月份才结束,参照2017年11月份-12月份钢铁平均价格3850(以螺纹钢为例),毛利率达到45%,该价格持续到2018年一季度,则净利增速将达到50%,二季度基建开工项目将继续支撑钢价。

家用电器:高端产品占比和价格不断提升

中国目前为家电产量大国,2016年三大白电空调、冰箱、洗衣机产能分别占据世界总产能的74%、52%和37%,居于世界首位。家电品类消费升级明显,高端产品占比不断提升带动各个产品的行业均价不断走高,行业整体均价逐年稳步上提,其中白电龙头均价提升幅度相对行业整体更为显著。海外扩张和产品升级是未来家电行业的主旋律。从CR5数据看,2010年空冰洗三大白电全球CR5集中度分别为50.0%,43.1%及45.5%,2017年空冰洗三大白电全球CR5集中度分别为55.6%,51.4%以及58.7%。全球家电巨头PE18倍,目前行业估值20倍。

 

2018年房地产销售增速下滑(尤其三四线城市)=将对家电行业带来负面影响,但因为外需复苏家电行业外销情况较2017年好,整体增长平稳。2018年增长来自于:外延扩张以及海外销量提升;消费升级下产品高端化;经营效率提升。负面因素包括原材料价格上升以及汇率波动对于出口的影响。

建筑材料

水泥:需求回暖,集中度进一步上升

供给继续去产能,主要形式是“错峰生产+环保督查”。水泥和玻璃行业计划在2017年12月31日前完成新排污许可证申请与核发工作。需求方面政策收紧叠加去杠杆使得建筑投资中性偏紧,预计需求稳中趋缓。龙头企业海螺水泥和华润水泥2010年合计销量占水泥行业比为9%,2016年大幅提升至19%,2010年两企业利润总额占比为15%,2016年大幅提升至26%。水泥行业2017年业绩超预期两大因素:价格上涨(50%)超预期,此外龙头集中度继续提升。2018年增速下降至(15%),其中环保因素导致集中度继续提升(2%),价格同比小幅上涨(13%)

玻璃:供给收缩

玻璃行业周期性显著,下游绝大部分需求来自地产。然而由于供给方面持续收缩包括:1)集中冷修助力景气延续;2)排污许可带来违规产能收缩;3)环保标准提升,玻璃价格与地产表现逐步分化,目前玻璃景气向上已持续约一年半,2018年由于排污许可证供给将继续大幅收缩,价格有望继续上涨。玻璃双寡头垄断,龙头企业旗滨集团和信义玻璃2010年合计销量占平板玻璃行业比例为12%,2016年大幅提升至32%,2010年两企业利润总额占比为27%,2016年大幅提升至83%。2018年增速低估,预计达到整体净利增速将达到60%,主要源于价格大幅上涨以及行业集中度提升。

玻纤:新增产能带动盈利提升

玻纤行业需求基本保持平稳增长,而供给释放则较为集中,供需的不匹配,带来玻纤行业的周期波动。目前的景气度源于产能跟不上需求带来的价格上涨以及产能利用率提升。近几年全球玻纤的新增产能主要来自中国,2017新增产能有限,预计2018年行业持续紧平衡。全球玻纤行业前两大龙头企业市场份额40%(中国巨石&欧文斯科宁)。2018年行业增速(16%)体现在高端产品占比不断提升(5%),产能扩张(6%)以及海外布局(提升估值),需求稳定提升(5%)。目前龙头企业中国巨石已经在埃及基地建有产能、美国基地正在开工建设(预计2018年投产)、印度基地正在做前期准备。

 

采掘

煤炭:需求平稳下滑,通过并购不断提升集中度

趋势性机会很少,受到环保限产影响以及火电发电占未来整体能源结构下降结构影响煤炭需求平稳下滑,行业供需将由今年弱平衡偏紧向弱平衡偏松过渡,煤价中枢或将小幅下移。行业净利增速预测20%基本符合预期,超预期要看政府供给侧改革实行力度。目前煤炭行业产量集中度偏低,90家大型煤企占比不到70%。龙头企业神华占比12.6%,远超第二名中煤的4%。2017年PE13倍,历史PE band11-18倍,国外煤炭企业PE13倍,行业估值合理。

石油天然气:景气度提升

2018年全球石油再平衡,美国页岩油的供给韧性将减退,预估产量增长75 万桶/天。库存有望进一步去化,供需将进入偏紧状态。剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫,事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破,进入现货短缺状态。2018年行业将超预期,油价突破70美金/桶将大幅提高油气勘探企业盈收。目前行业预测增速10%过低。2017年PS只有1倍,相对历史PS band0.8-1.5倍较低,国外油气企业PS:1.2倍,行业估值偏低。

农林牧渔:规模化加速,带动CPI上涨

2016年和2015年各品种农作物库存接近历史新高,目前仍然处于去库存,但是去库存结束后农作物价格的上涨并不代表种子价格上涨,整体还是要看农作物新种培育周期。当前中国农业也正处于规模化进程加速阶段,同时行业集中度也正面临着快速提升,行业净利增速从2017年从-8.6%提升至31.5%。超预期在于CPI通胀快速上升带来的价格上升,以及龙头企业不断通过并购提升集中度。

建筑装饰:受到房地产影响整体下滑

宏观经济波动收敛背景下,房地产投资与基建投资波动也同时趋弱,房地产投资以“低库存”为支撑,基建投资受资金面影响或小幅回落,但订单储备充足,PPP 实质性落地对基建投资起到一定支撑,综合来看行业景气度保持温和向下。2016 年、2017 年上半年八大建筑央企的订单集中度分别为 29.2%、32.6%,分别提升 1 %、3.5 %。PPP 是订单集中度提升的核心因素。


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