“借壳上市+产业整合”如何一步到位:领益科技200亿借壳江粉磁材的启示

|2017-11-08|

2017年已至11月,A股市场上的借壳交易数量远少于去年。

这与监管对并购的审核趋严有一定关系,但更重要的是,2016年下半年以来,IPO加快且速度稳定,借壳不再是大体量企业登陆A股市场的唯一选择。今年的借壳交易中,ST云维的交易涉及国企债务重整问题、360借壳江南嘉捷是中概股回归,均有一定的特殊性。

更“常规”、也能体现出新监管形势下对借壳态度的案例,是7月25日,上市企业江粉磁材拟作价207.30亿元,以发行股份方式收购领益科技100%股权。交易完成后,领益科技的控股股东领胜投资及其一致行动人将成为上市企业新的控股股东,曾芳勤将成为新的实际控制人。

本次交易不同于以往的借壳交易。江粉磁材的交易中,按停牌价上市企业市值达到了133.7亿元,即使按发行价,上市企业市值也有110亿元;特别之处在于:公告披露后续上市企业不会置出原有的资产,因为上市企业业务与标的业务具有协同性。

换言之,本次交易不仅是一个借壳交易,还是一个产业整合交易。对于借壳标的领益科技来说,可达到“一箭双雕”的效果。这种交易能带给大家什么启示?在当下的市场,结合产业并购的借壳交易是否更能体现借壳的优势?

一、交易方案:200亿借壳,不置出原有资产

7月25日,上市企业江粉磁材发布公告,拟作价207.30亿元,以发行股份方式收购领益科技100%股权。

全部交易对手(领胜投资、领尚投资、领杰投资)作为业绩承诺方,承诺标的17年至19年分别实现净利润114,711.77万元、149,198.11万元、186,094.62万元,合计45亿元,年复合增长率为27.37%。

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交易完成后,领益科技的控股股东领胜投资及其一致行动人将成为上市企业新的控股股东,曾芳勤将成为新的实际控制人。故,这是一笔借壳交易。

上市企业江粉磁材有四大主营业务:磁性材料、平板显示器件、精密结构件和贸易及物流服务四大板块。

交易标的:领益科技主营业务则为消费电子产品精密功能器件产品的设计、研发、生产与销售,以自主研发的先进精密模具及生产设备为支撑,为客户提供高品质的功能器件产品及一站式解决方案。

 领益科技2014年度、2015年度、2016年度、2017年1-3月分别实现营业收入为:349,343.25万元,454,605.46万元,527,409.00万元,139,841.06万元;分别实现扣非归母净利润为:13,414.07万元,25,337.46万元,81,525.27万元,25,945.18万元。详见下图:

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本次交易,领益科技承诺2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母企业所有者的净利润数分别为人民币114,711.77万元、149,198.11万元、186,094.62万元。

江粉磁材自上市以来控股股东及实际控制人均为汪南东。本次交易前,汪南东持有上市企业总股本的18.46%,为上市企业控股股东及实际控制人;本次交易完成后,领胜投资及一致行动人直接和间接共持有上市企业总股本的65.29%,领胜投资将成为本企业控股股东,曾芳勤将成为本企业实际控制人,本次交易后,上市企业不会置出原有的资产。交易前后股权变化详见下图:

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二、消费电子精密功能器件产业:白热化竞争,加速整合

2.1 电子精密功能器件是什么?

领益科技的主要产品“电子精密功能器件”,属于智能终端的一种,是人机交互的重要工具,从智能家电、平板电脑、智能手机,到车载导航等,已经渗透到人们生活的方方面面。

智能终端行业产业链的上游为智能终端设计厂商、智能终端操作系统厂商、智能终端部件生产厂商和整机厂商,分别提供智能终端所需的设计方案、操作系统、各种部件,以及通过贴片与整机的组装提供智能终端整机;产业链的下游主要为各类智能终端用户。

智能终端的主要部件包括电子部件、机电部件、结构件部件和功能器件四大类部件。具体应用场景详见下图:

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其中,电子部件厂商主要提供智能终端主板上的贴片物料,包括主芯片、存储器、音频功放、电阻、电容、连接器等;

机电部件厂商主要提供智能终端中既与电子相关又与结构相关的物料,包括屏、摄像头、喇叭、马达、柔性线路板等;

结构部件厂商主要提供高尺寸精度、高表面质量、高性能要求的起保护和支承作用的、与终端尺寸、结构、外观相关的塑胶或五金部件;

功能器件厂商主要提供各类实现特定功能的产品,例如各类紧固件、密封、导热、缓冲、绝缘、屏蔽、标签、按键等内外部功能件的生产厂商。

2.2 下游发展推动上游整合

在消费电子行业,下游消费终端的需求变化对上游精密功能器件厂商的发展具有重大影响。

(1)终端电子产品升级,对精密功能器件的质量要求更高

消费智能终端产品逐步向轻薄化、便携化和高性能发展,从而带动精密功能器件向高集成、高性能方向发展。轻薄化和便携化的设计要求需要内部组件高度集成,在节约空间的基础上实现同样或更高性能。高性能要求单一产品实现功能更多、运算速度更快,也会形成更高的功耗,因此要求内部组件散热性、可靠性和耐疲劳性更好。精密功能器件在此基础上也不断向高精密度、高性能的方向发展。

(2)下游终端产品竞争激烈,带动上游精密功能器件行业的整合

精密功能器件行业处于消费电子行业微笑曲线的较下端,从微笑曲线来看,精密功能器件行业受上游原材料和下游终端产品行业两端影响,相对利润率较低。但从行业整体来看,由于原材料种类繁多,选择面广,其成本占比比较稳定,对行业利润水平不构成重大影响。此外,下游终端产品行业盈利情况并不均衡,少数创新能力突出的龙头企业引领电子产品消费的潮流,利润空间巨大。如果能够处于这类企业的供应链条上,跟随这类企业,参与研发,为其提供配套,则能获得超过行业平均的毛利率。

显然,近年来智能手机市场规模的高速扩大为精密功能器件行业带来了广阔的市场需求。

随着智能终端产品制造领域国际化和部分优势品牌成为行业领导者,市场趋向集中。这些行业领导者对智能终端功能件供应商的产品品质、研发实力、价格水平、交货期限都提出了更高的要求,需要规模相当的企业为其提供配套服务,提高自身产品竞争力。因此,智能终端产品市场集中引致了智能终端精密功能器件产业不断集中,优势企业在市场集中过程中快速成长。

伴随着苹果,以及HUAWEI、OPPO、VIVO等一线国产智能消费电子制造商的崛起,大陆地区精密功能器件厂商不断整合行业内的优质资源,走内生与外延相结合的发展道路,稳健扩充产能,提高产能利用效率和产品良率,满足客户对产能的要求。近年来,精密功能器件行业企业不断通过IPO、并购等方式登陆资本市场,例如奋达科技、银禧科技等等,通过资本市场为企业的发展助力。精密器件行业主要上市企业与并购案例详见下图:

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三、江粉磁材+领益科技:借壳+产业整合一箭双雕

3.1 领益科技:以苹果、HUAWEI、OPPO、VIVO为主要客户的供应商

本次交易标的领益科技为精密功能器件制造商,为智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等制造精密功能器件。领益科技已通过了以苹果、HUAWEI、OPPO、VIVO为代表的终端品牌商的供应商认证体系,主要客户包括苹果、HUAWEI、OPPO、VIVO、朵唯等消费电子终端品牌及富士康、绿点科技、蓝思科技、伯恩光学等专业组装厂、代工厂。

精密功能器件产品行业包括上游原材料(金属、双面胶、泡棉、热熔胶、导电布、网纱、石墨、保护膜及离型材料等)和下游消费电子行业(手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备等)。精密功能器件行业属于资本、技术密集型行业,本行业与上下游行业所形成的产业链结构如下图所示:

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根据公告披露,领益科技是国内较早进入苹果供应链的供应商之一,涵盖手机、平板电脑、穿戴设备及笔记本电脑等,承接的苹果相关产品料号达上万个,在苹果的模切和精密结构件产品中均处于较高市场占有率。

领益科技的过往业绩呈现“爆发式”增长,在2014年度、2015年度、2016年度、2017年1-3月分别实现扣非归母净利润1.34亿元、2.53亿元、8.15亿元、2.59亿元。本次交易中,领益科技采用收益法估值,估值为207.33亿元,较评估日账面值增值率660.13%。

领益科技的业绩增长,与所处行业的发展增长有较大关系。领益科技所在行业的市场容量取决于下游终端消费电子产品的产量。最近几年,下游电子产品,尤其是智能手机销量较好,带动了上游产业的发展。IDC数据显示,2016年中国市场智能手机销量共4.67亿台,同比增长8.7%。

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2016年,全球销量排名前五的手机厂商分别为SAMSUNG、苹果、HUAWEI、OPPO和VIVO,前五大手机厂商市场份额分别为21.18%、14.65%、9.47%、6.76%和5.26%。OPPO、HUAWEI、VIVO也成为中国智能手机市场全年出货量前三名,超过苹果和SAMSUNG。国产品牌小米在国内销量超过了SAMSUNG位居第五。可见领益科技的下游厂商均为行业领先者。领益科技在苹果、HUAWEI、OPPO和VIVO生产链中的角色详见下图:

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3.2 上市企业江粉磁材:从磁性材料到消费电子零部件生产

江粉磁材主营业务原本为磁性材料生产。2011年上市之后,江粉磁材所处行业发展不佳,因此业绩受到影响。从2014年开始,江粉磁材注重并购重组,通过两次大的并购进入了消费电子产品零部件行业,提升了业绩:

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2015年,江粉磁材发行股份及支付现金,作价15.50亿元购买帝晶光电100%股权并募集配套资金;拓展液晶显示模组、触摸屏、触控显示一体化、LCD镀膜等业务,进入消费电子产业链。

帝晶光电承诺: 2015年度、2016年度、2017年度实现的扣除非经常性损益后归属于母企业所有者的净利润数分别为人民币10,000.00万元、13,000.00万元和17,000.00万元。

 2016年,江粉磁材发行股份及支付现金,作价17.50亿元购买东方亮彩100%股权并募集配套资金。拓展消费电子产品的面壳、底壳、电池盖等业务,进一步拓展企业在消费电子精密结构件产业的布局。

东方亮彩承诺:2015年度、2016年度、2017年度的净利润分别不低于11,500万元、14,250万元和18,000万元。

在2015、2016年度,帝晶光电、东方亮彩都超额实现承诺业绩:

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四、点评

4.1 借壳+产业整合,一步达成

领益科技所处的消费电子精密功能器件行业竞争极为激烈,同行业多家企业近年来通过IPO、并购上市,领益科技也有迫切的上市需求。那么为什么领益科技选择了借壳,而不是IPO呢?

在本次交易中,江粉磁材按发行价市值为110亿元,标的作价为207.3亿元。交易完成后,标的原股东对上市企业持股比例合计为64.29%。可见借壳交易的摊薄水平也不低。同时,交易对手为标的作出三年合计45亿元的业绩承诺,承担的风险同样不低。

领益科技之所以选择借壳,关键是看中了与上市企业的协同效应。江粉磁材2015年、2016年两次并购的标的帝晶光电、东方亮彩均为领益科技的同行业企业。在精密功能器件行业并购整合加剧的背景下,领益科技通过此次借壳可一举获得上述两个标的,实现产业整合。

(1)产业链上游厂商整合

帝晶光电生产触控显示模组,属于机电部件厂商;

东方亮彩生产面壳、底壳、电池盖,属于精密结构部件厂商;

领益科技生产,属于精密功能器件厂商;

 

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四大环节/部件电子部件、机电部件、结构件部件和功能器件,在本次借壳之后占其三。

随着技术的发展,无线充电、机身防水、OLED等新功能不断在消费电子产品上应用,同时,随着消费电子产品轻薄化、精密化的趋势,下游客户为减少零部件数量、降低供应链管理难度的需求,部分消费电子产品零部件将以组件或模组的形式交货。

在借壳后,江粉磁材、领益科技、东方亮彩、帝晶光电在生产制造技术上将实现协同,适应消费电子新技术需求及零部件模组化趋势。

例如,无线充电模组是用到磁性材料的模切产品,通过江粉磁材磁性材料与领益科技模切技术的协同,可为客户提供无线充电模组;

又如,机身防水功能的实现需要各结构件和功能器件与防水密封圈的配合,通过领益科技CNC技术与东方亮彩注塑技术的协同,可为客户提供实现防水功能的CNC产品;

再如,随着OLED显示屏在消费电子产品中应用的普及,帝晶光电OLED全贴合模组的产量将增加,OLED全贴合模组的原材料包括模切产品、CNC产品或冲压产品,通过领益科技模切、CNC、冲压技术与帝晶光电全贴合技术的协同,可为客户提供OLED全贴合模组。

换言之,在整合上游厂商之后,将使上市企业进一步成为一站式供应商。 

(2)客户资源整合

帝晶光电、东方亮彩、领益科技的产品均主要应用于智能手机等消费电子产品,下游应用领域相同,但客户群重合度低,互补性强。本次重组完成后,上市企业可在2015年、2016年重组的基础上,整合各家企业的客户资源和产品线,逐步实现将一方的产品导入到另一方的客户体系,同时扩大帝晶光电、东方亮彩、领益科技的客户群,详见下方客户资源图:

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4.2 未来的借壳会怎样?

一般来说,企业登陆A股市场的“正规”路径可划分为三类:IPO、借壳、一般并购重组。这3种途径,均可实现企业上市及募资。

此外,还有可以“规避借壳”的“类借壳”。

对这4种途径的监管门槛变化,会引起市场门槛的变化,进而引起整个资本市场极大的生态变化。

在过去几年,以移动互联网、新能源等为代表的新兴经济崛起。这类新兴行业有大量企业有资产证券化需求。但是,新兴行业企业的特点就是业绩爆发式增长,历史净利润可能很低,甚至为负数。在A股市场,这类企业远达不到IPO标准,也无法通过借壳上市。

但是,这类企业面临激烈的行业竞争,上市融资的需求是迫切的。一二级市场的投资者也看好这类企业。这类企业通过并购冲击登陆A股市场的目标时,将“类借壳”发扬光大了。

在2017年之前,这4条不同路径的冷热程度分化明显。众多非上市企业忧虑IPO时间不确定。借壳逐渐火热,但数量依然不算多。一般并购重组热火朝天。“类借壳”层出不穷。

4条路径的冷热差异,对整个资本市场造成了极大的扰动。

IPO这条“正道”被堵塞,上市企业数量增长缓慢。但A股上市企业的估值水平从2014年开始一路上升。定价方式有极大套利空间的定增火热。上市企业成了一个个“小央行”。上市企业并购重组、定增再融资背后惊人的财富效应,使得上市企业实控人站在风口之上。

并购交易原本为上市企业新陈代谢的有效手段。“壳”企业通过重组置入好资产,置出坏资产,上市企业整体质量可维持。上市企业数量增长缓慢的情况下,“壳”不愁寻找资产。这时候,一种怪现象出现了:越差的上市企业,并购重组预期更强,股价上涨预期也更强。

进入2017年后,市场出现翻天覆地的变化。IPO匀速;并购重组降温;“类借壳”这一凭空多出来的路实践成本大幅上升,成功案例稀少。炒壳风下降,壳价不再疯狂。

在资本市场的博弈中,当借壳上市的监管门槛不高时,市场价格(壳价)反而会因为供需关系而居高不下;而在监管门槛抬高后,市场上交易双方的心态更加平和,对于价格预期也变得更加合理。

例如,本次领益科技借壳江粉磁材的交易,本质上其实就属于一级产业资本对上市企业的产业并购。领益科技的总资产、营业收入及净利润指标规模均大于同为手机结构件行业可比交易案例,甚至高于大部分同行业可比上市企业,详见下方表格:

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但按照领益科技本次作价207亿、17年至19年合计净利润45亿元计算,领益科技动态市盈率为18.07倍,而长盈精密、劲胜智能、安洁科技、胜利精密、飞荣达等5家与领益科技业务相同或相近的同行业上市企业的市盈率都高于领益科技:


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因此,事实上,这个产业并购+借壳也反映出,上市企业的股价受到实业资本的认可。原本产业基础较高、业绩较好的上市企业,在接下来一段时间里很可能将更能吸引同行业的大体量优质企业的青睐与借壳。

 

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