中国巨石——全球玻纤领军企业

|2017-11-06|

一、投资逻辑

(1)玻纤行业需求稳定增长,供给增量有限。玻纤作为一种优良的功能材料和结构材料,是替代钢材、木材、水泥等传统材料的重要复合增强材料。需求方面,2016年全球玻纤销量规模约500~600 万吨,年需求增速约为5%;供给方面,竞争格局为美-亚-欧三足鼎立的寡头竞争局面,CR6始终保持70%以上,且呈进一步集中趋势同时17年新增产能投放速度低于预期,预计年内产能冲击仅约4.5%。

价格判断:预计行业在供给增量有限,需求稳步增长下,总体价格短期波动有限,但部分高端产品如海外风电纱、应用于汽车轻量化的热塑纱以及电子纱由于需求较好,预计价格有望稳中有升。

(2) 企业为全球玻纤纱龙头企业。目前企业总产能约达135万吨,国内市占率32%,全球市占率约21%,2016年营收74.5亿,净利15.2亿,约48%收入来自出口,近5年来企业收入复合增速约8%,净利润复合增速接近40%。

(3) 企业高端产品比例持续提升,成本控制能力行业至臻。企业近年来持续加大技术开发费用投入,前期风电+交通工具轻量化占比仅10%,目前预计风电、交通工具轻量化占企业下游比重合计约40%,高端产品目前占比超过60%(毛利率要比低端产品高5~10个百分点)。企业近年来主要精力在于已有生产线的冷修改造以及仓库全自动化升级,使得单位能耗、单位人工成本持续下降,毛利率持续高于竞争对手约10-20个百分点,并持续创近年来新高。

二、企业是全球玻纤龙头企业

 企业为全球玻纤纱龙头企业,主要产品为玻璃纤维纱及制品,目前玻纤纱产能超过130万吨,占全国比重超过30%,占全球约20%,为全球规模最大的玻纤纱企业,拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、国外埃及四个生产基地,企业2016年收入中海外收入占比约48%。

 中国巨石前身为中国化学建材股份有限企业,由民企振石联合央企中国建材成立于1998年,其中中国建材持股37.8%,拥有控制权。2016年营收74.5亿,净利15.2亿,约48%收入来自出口,近5年来企业收入复合增速约8%,净利润复合增速接近40%。


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三、玻纤行业需求稳定增长,供给增量有限,整体价格稳中有升

玻璃纤维诞生于二十世纪30年代,是一种以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料,具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性,在诸多应用领域逐步替代钢、铝、木等传统材料,发展成为普遍应用的功能及结构增强材料,因此在交通运输、建筑、电子电器、管道、化工、环保以及国防军工等领域实现较大规模应用。

在全球玻纤消费市场中,玻纤的主要应用领域集中在建筑、交通运输、工业应用、电子电气、新能源等领域,占比分别达32%、28%、21%、11%和8%;中国玻纤消费市场中,玻纤的主要应用领域集中在建筑和交通运输领域,合计占比60%。

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2016年全球销量规模超过500 万吨(按均价6000 元/吨测算,市场规模超过300 亿元),未来三年行业需求增速约5%。

供给:行业竞争格局良好,玻纤产能分布高度集中,呈寡头局面,全球CR5接近70%,全国CR6约75%。国际方面,全球5大玻纤企业分别为中国巨石、欧文斯科宁、重庆国际、泰山玻纤、PPG;国内三大企业巨石集团、泰山玻纤、重庆国际产能占全国总产能维持在60%以上,目前三大企业产能合计约280万吨。


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行业经历洗牌:玻纤行业前期经历多个周期,行业已历经洗牌,集中度已大幅提升,目前能够留下来的企业均有不错的技术创新实力以及成本控制能力。

行业进入资金壁垒较高:玻纤纱属于“重资产”行业,万吨玻纤池窑的投资额约为1-1.5 亿元,且一旦点火投产后,一般不停窑、不减产,直到7-8 年后池窑冷修(冷修期一般为3~6 个月)。

由于玻纤生产需持续保持炉窑内1500℃的高温,如果停窑重启,加热至所需温度以熔解玻璃原料需耗时1-2个月,且停窑后窑内耐火材料即需要大规模更换,耗资耗时影响巨大,除了冷修技改外,具有启动运转后不能停窑的特点。通常池窑生产线冷修周期为7-8年,冷修复产需要约2-3个月,使短期内供给缩减,而新增产能从建设到量产需耗时1-2年,供给增加呈现跳跃性,整体供给具有刚性。

四、企业经营情况

(1)中国巨石2010-2013年净利润中枢在2-3亿波动,2014年开始净利润大幅增长,预计2017将利润达到20亿,是2013年的6倍多,净利润复合增速接近40%。但营收只增长了53%,年来收入复合增速约8%。

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(2)企业毛利率和净利率大幅提升

企业毛利率大幅提升,从2013年的31%提升到46%,增幅达到50%,同时期间费用率从25%降低到16.6%,降幅达35%,企业净利润大幅增长的主要动力来源于毛利率提升和费用率的下降。

在毛利率大幅提升和企业严控费用下,企业净利润率从2013年的6.4%提升到2017年的24.8%,超过历史最高值,翻了将近4倍,也就说即使在企业营收不增长的情况,企业净利润也能翻四倍。

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(3)企业海外扩产,以外养外

企业在国际化布局上行业领先,目前已在埃及拥有约20万吨玻纤纱产能(其中4万吨在建)、美国在建8万吨产能(预留第2条生产线空间),合计产能占比接近20%。埃及、美国生产基地的布局有利于应对反倾销税的影响以及海外客户认可度。 

国际化布局加大“以外供外”比例,降低反倾销税率影响。企业2016收入约48%来自海外客户,企业长期受欧盟、印度、土耳其高达24.8%反倾销税及7%关税,但埃及生产基地的建成将使得企业“以外供外”比例提升,有效规避反倾销税率的惩罚。 

海外客户认可度得到提升。企业在海外建设生产基地将加大企业成为主供应商的概率。比如企业在埃及建厂后,西门子同时在埃及投资10亿美金用于风电叶片业务,企业大概率成为西门子埃及的供应商。

 

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