减持新姿势|华西股份发行年利率0.1%私募EB,示范“融资+减持”

|2017-08-25|

201611月,华西股份发布私募EB预案公告;20177月,上交所批准发行。

 

201787日,华西股份完成了本次私募EB的发行。发行规模为人民币11.39亿元,债券期限为4年,票面利率为0.1%/年。本次发行私募EB主要用于偿还发行人借款和补充流动资金。

 

本次“17华西EB”有3个主要看点:

 

1)华西股份采用股份质押的担保方式,质押了17,900万股次新股江苏银行A股股票;

2)利率超低,只有0.1%

3)设置赎回条款,引导投资人在换股期内在江苏银行价格的130%内换股。

 

私募EB如何帮助上市企业融资?控股股东如何借此减持?相应条款设计有何讲究?

 

一、质押次新股限售期内股份

 

华西股份本次发行EB,质押担保的股票发行人是江苏银行。根据招股说明书,华西股份是江苏银行的“特定股东”,持有江苏银行24,881万股股份,占江苏银行总股本的2.39%,详见下图:

 

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江苏银行20168月在A股上市,是次新股。换言之,华西股份持有的江苏银行股份尚在限售期内,还有24个月锁定期。

 

华西股份本次质押的179,000,000 股江苏银行股票占企业持有江苏银行股份总数的比例为 71.94%,占江苏银行总股本的比例为 1.55%,质押市值约15.5亿元左右,覆盖了融资额11.39亿元的140%左右。

 

一般来说,债券发行人(上市企业股东)为债券质押的股份市值为债券募资金额的140%。发行人所质押的股份,不仅是为债券提供增信,也是为投资者将来换股做准备。当投资者决定换股,股份可自动从质押账户中划转出来。

 

按照本次质押市值15.5亿、融资11.39亿计算,限售期内的股票融资额为73%左右、覆盖率约为140%;而一般股票质押融资质所押的股份市值,需要达到融资金额的200%-300%

 

私募EB的融资弹性由此可见一斑。

 

二、年利率0.1%

 

华西本次EB 的第二个看点,就是超低的年利率,仅有0.1%。而AA级、同期银行贷款利率为4.75%,华西债券评级详见下图:

 

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虽然许多私募EB的利率都不高,例如前天必发bifa88观察分析的本钢板材的案例,20164EB的年利率分别只有1%2%3%4%(详见:插入文章链接),也是低于同期发行的同期限的相同评级的债券。但17华西EB的票面利率,几乎等于没有利率。对于上市企业股东而言,以这样的方式融资,成本非常低。

 

那么,问题来了:为什么投资人会愿意认购利率接近0的私募EB呢?

 

有两种可能:

 

1)到期后补偿利率较高——

 

华西股份为本次私募EB设置了较高的到期后补偿利率:在本次可交换企业债券兑付日起的五个交易日内,企业将以118.7/张(含最后一个计息年度利息)的价格向债券持有人赎回全部未换股的债券。详见下图:

 

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发行价格、票面价格为100元,118.7/张的价格相当于发行价格的118.7%。以债券期限4年计算,票面年利率为4.675%,并不低,而且如果投资者不换股,这一条款也能够极大保护投资者的权益。

 

2)私募EB有换股收益的预期——

 

私募EB一种内嵌个股期权的债券。投资者买入私募EB,即可获得看涨期权。

 

本次华西EB的初始换股价格为10.24/股,转股期间为201985日至202183日。进入换股权后,投资人即可以10.24/股的价格买入江苏银行的股票。条款详见下图:

 

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而换股属于投资者的权利,而非义务。即,如果二级市场江苏银行的股价低于10.24元,持有人可以选择不行权。而如果二级市场的股价大于10.24元,那么持有人购买股票后即可在二级市场抛出,获得回报。

 

三、设置赎回条款,鼓励投资者换股

 

本次17华西EB还设置了赎回条款及其触发条件:当江苏银行A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%;或本次可交换企业债券未换股余额不足5,000万元时,发行人有权以约定的价格,赎回全部或者部分债权。详见下图:

 

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换言之,未来如果股价表现不错,收益率达到30%左右,投资者就该及时换股和通过二级市场减持了。

 

四、私募EB的优势

 

从上述对华西股份本次EB的分析可以看出,私募EB含有股债双重性质,发行人可以设置不同的条款来控制所发行的私募EB是偏股还是偏债。

 

例如本次17华西EB,一方面,补偿条款设置较高,到期收益率较高,这些其实某种程度弥补了票面利率不高、换股期长的问题,使得该私募EB的债性也较有吸引力。

 

另一方面,换股溢价率设置也使得股性较有吸引力,弥补了24个月换股期待机时长较长的问题。赎回条件的设置,则更大地提高了持有人及时换股的概率,更好地发挥了私募EB股性,而控股股东也可以因此实现被动减持。

 

换言之,私募EB在融资和减持上都有其优势。

 

1)发行私募EB的抵押品可以是处于禁售期的股票。这让上市企业股东不再需要面对较长锁定期的难题。

 

例如本次17华西EB,华西股份在201611月发布可交换企业债券预案的时候,距江苏银行上市锁定期开始的时间尚不足4个月,而债券发行日恰好是江苏银行股票锁定期满一年时。由于将换股期设置为发行日后24个月,201981日股票锁定期满,债券换股期就在4天后的85日开始。

 

2)私募EB的融资成本比普通股票质押融资成本更低。

 

一方面,同样是质押股票,普通的股票质押融资所质押的股份市值需达到募资金额的200%-300%,而私募EB质押的股份市值为债券募资金额的140%;另一方面,同样是债券,私募EB的利率也较低,例如17华西EB的利率就仅为0.1%

 

3)被动减持限制少。

 

私募EB也可以在换股期实现控股股东减持,这是一种被动减持。在减持新规限制二级市场抛售、协议转让等减持方式的情况下,通过发行私募EB换股被动减持是一种很有弹性、收益与风险不匹配的好方式。

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