宏观丨平静中洞见波澜

|2017-08-24|

这个版面会定期发布必发bifa88投研对全球宏观政经的看法。今天大家来聊下——当前大家处于一个什么样的投资环境?


当前的投资环境


早年在香港对冲基金那会儿,那些头发花白的、经历了N个牛熊周期的基金经理们,喜欢用简单原始的方法,记录跨市场、跨资产类别的变化。他们的Investor Letters其实是一个内心思考和判断,用这种与外部投资者交流的方式呈现。多年来也一直跟踪着这些变化,大体上看出几点关系:


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大家习惯把债券、利率、汇率和商品称为FICC market (Fixed Income, Currencies and Commodities),债券又可分为纯利率产品(rates products, 如国债和高评级债)和信用产品(credit products,如高收益债即投资级以下的债券) FICC和股票市场关系紧密。记得我在瑞银做交易的2007年,信用利差在欧美已经急剧上升,显示市场对企业的偿付状况、持续经营极其恐慌,但我记得大多数国内外的股票经理还在历史新高的亢奋中。结果,等到FICC已经破败了1年多了,股票市场才发现原来流动性和实体经济出了大问题,开始了2008年的全球股灾。


美金经历了2013-15的短暂升值后,联储目前态度由强鹰派转而出现更多鸽派信号,年初以来开始贬值,造成新兴市场热钱持续涌入20175月以后,流入新兴市场股票和高收益债的资金超过了前面4年的同期水平。相反,美金走强是则明显的危机信号,资金逐利会重返美国,造成高风险资产全面崩溃,目前来看,美金意外走强带来的资金面远期风险不容忽视。



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2016年我国货币政策实质性进入中性化以来,资金利率缓慢爬坡,目前10年期国债利率处于2013年以来最高水平,短端来看,央行也采取中性偏紧的操作;这与美联储释放混乱利率信号造成10年期美债收益平中有降相对应,因此,后果就是年初以来人民币被动升值4%——被动是因为从银行结售汇逆差来看资金外流压力仍然较大。大家认为,判断人民币未来走势,相当大的取决于中美两国的长债利差,短期来看人民币稳中走强的势头将持续。


全球的债务负担两级分化。美国和欧洲国家的居民加企业负债占GDP比重分别从20082010开始下降,但中国和资源密集型国家如加拿大和澳洲还在不断加杠杆,当前我国这两个部门的负债已超过GDP2倍,对人民币资本账户开放造成了隐形的风险。


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全球经济似乎走出了上轮危机,以美国带头呈现出低通胀高增长的繁荣景象。美国的各项领先指标预期走高,全年大概率的GDP增速略超2%。我国的PMI持续保持在50以上,经济结构化调整加速,目前服务业消费已经成为经济增长的主力。由于基数效应,GDP增速将在6.5%上方。


值得注意的是,受到去产能和清退僵尸企业影响,工业品价格从2016年下半年开始走出一轮强势,但难以传导到消费品市场,表明总需求依然乏力,CPIPPI剪刀差形成“热伤风”。在实质产能压缩(即生产效率并未大幅提高)的情况下,中游制造业和流通环节利润受到挤压,议价能力较弱。


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中国经济的长期经济增长的人口红利和资本红利效应已经明显减弱,新的发展引擎是全要素效率提升,也就是科技创新。从工业化发展阶段论出发,军民融合、人工智能、新能源汽车产业链、工业互联网、高端装备——大家定义的“绿色经济”、“智能经济”以及央企改革、地方国改成为新的增长活力。同时,城市化已经从量变到质变,人口结构和需求的变迁催生了服务业的迅速崛起。



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下一代技术革命浪潮的制高点是信息产业技术持续发展后对上游材料、能源、装备制造升级和成熟技术扩散的需求 。重大技术的扩散是战略新兴行业的基石。新能源是可持续发展的资源根本。城市化进程、人口需求变迁催生公共服务业升级、服务业升级 。从模式上看,产业+资本的并购模式和国企改革会推动产业集中化、高效化 ,是中观经济层面的主线。


谨防“灰犀牛”


最近灰犀牛一次特火,灰犀牛指的是已知的、破坏力极大的危险。相较于黑天鹅,这类危险更确定、出现频次更高,但人们往往会忽略预警导致预防不足,最后面对灰犀牛袭来时,措手不及。


从投资来看,有几类灰犀牛需要警惕:1、川普执政下的政经生态不稳定。从去年上台,川普似乎是个搅局者,不按常理出牌,个人意识形态取向强烈。半年多来,支撑者不断立场,幕僚人士相继辞职。最近发生的弗吉尼亚州游行伤亡事件、美朝互怼事件、财政刺激政策推手离职以及310法案调查中国事件,不断扰动市场神经——如果川普坚持一贯的乖戾作风,其行为的破坏力是持续和长期的。一旦市场意识过来,从上台时候的Risk On转向不堪承受最后一根稻草的Risk Off,风险资产将遭遇崩盘危险。


2、我国金融行业监管风暴。2017年以来,国务院、一行三会对金融系统稳定、去泡沫监管极其严厉,涉及到上市企业融资重组减持行为和披露、非标产品发行、各类牌照门槛、互联网金融的严查、海外投资的控制、各项套利行为的禁止等。未来,金融行业胜出者一定是规范化、专业化、阳光化,不打制度擦边球。过去通过重组并购、不断定增的高市值企业已经深度调整,通过推荐挂牌的新三板红利消失了,靠讲故事的所谓新经济企业在“裸泳” 中难以维继——相反,龙头企业在境内及海外市场节节攀升。这种强者恒强、劣者加速被淘汰的分化格局,还会继续。


3、伪“供给侧”的调整。2016年以来流动性宽松、供给侧改革、环保限产叠加需求,导致今年以来钢铁、有色等大宗周期“复辟”—— 810日,中钢协表示“市场过度解读了采暖季环保限产对于行业供给端影响” ,事实上,2017年上半年钢铁行业营收占制造业比重有增无减、债务比例不断优化,去产能重地河北、江苏、山东、四川虽遭受了高频炉、转炉及中频炉的落后产能淘汰,但因地产投资需求侧回升,钢铁产能利用率被抬高,实际供给并未压缩,近两年财税数据反而好转。随着最近地产投资、销售面积、棚改货币化安置、基建投资、汽车产量增速下滑,叠加流动性趋紧,钢铁已经在期货市场上面临下跌。历来价格周期是对需求侧扰动的放大,近期的波动是市场夸大了供给侧的影响,需求恢复不显著的资产后期回调的风险不容忽视。


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