减持新姿势|本钢板材:借助私募EB,控股股东三天“被动减持”3.05%

|2017-08-19|

今年以来,再融资新规、减持新规相继出台,上市企业“大股东”、“特定股东”不但面临减持困难,更要面对融资困难。


市场的进化永不停止。近期,市场上出现多个私募EB换股/减持的案例:本钢板材、金禾实业、三一重工、亿纬锂能等等。


例如,上市企业本钢板材,控股股东持股比例在2017年一季度公告中为77.88%,减持股份受减持新规限制。然而从8月4日至8月7日,上市企业控股股东通过私募EB换股的方式,被动减持上市企业3.05%的股份——对比使用竞价或大宗减持,15个交易日+90天内的减持上限也只能是3%。


那么问题来了:私募EB为什么可以实现如么明显的减持作用?有什么设计重点、合规门槛?


一、私募EB是什么?


首先,私募EB是什么?


私募EB又称为非公开发行可转换企业债券。可交换企业债券指上市企业的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市企业股份的企业债券。


其主要特点是以上市企业股票质押的方式为债券增信,并内嵌投资者换股的权利。


其次,它的适用范围是什么?


私募EB尤其适用于大股东和特定股东,预备用于交换的股票在提出发行申请时可以处以禁售期,只要在交换时不存在限售条件即可。


因此,对于许多上市企业股东而言,尤其是刚刚IPO上市不久的企业股东来说,36个月的锁定期也就不那么漫长了。


重点来了,它能带来什么优点?


私募EB的优点主要有两个:融资、减持。


一方面,融资能力比股票质押强,尤其是对于尚未解禁的股票,融资能力的优势极为突出。


另一方面,进入换股期后,私募EB能够换股,持有人愿意换股,则可以实现被动减持。


如果,条款设置的换股期刚好是解禁期,而担保私募EB的股票股价又表现给力,那么私募EB的持有人通常会愿意选择换股;如此一来,私募EB的减持优势将十分显著。


这些特性在近期本钢板材的案例和操作中表现得相当明显。


二、本钢板材:4期EB,换股期股价暴涨,3天减持3.05%


2.1 发行4期EB,融资40亿


上市企业本钢板材控股股东本钢企业在2016年先后发行了四期私募EB:


(1)2016年7月22日发行第一期,发行规模为8亿元,发行期限为3年期,换股价格为6.93元/股,最终票面利率为 4.00%,换股期为2017年1月26日至 2019年7月21日;


(2)2016年10月12日发行第二期,发行规模为10亿元,发行期限为3年期,换股价格为6.08元/股,最终票面利率为3.00%,换股期为2017年4月12日至2019年10月9日;


(3)2016 年11 月23日发行第三期,发行规模为10亿元,发行期限为3年期,换股价格为6.44元/股,最终票面利率为2.00%,换股期为2017年5月24日至 2019年11月21日;


(4)2016 年12月5日发行第四期,发行规模为12亿元,发行期限为3年期,换股价格为6.45 元/股,最终票面利率为1.00%,换股期为2017年6月6日至2019 年12月2日止。


从中大家可以看到这4期私募EB的几个重要特点:内含看涨期权、具有债券属性、质押股份提高增信。对比其他EB,没有涉及下修条款、换股期内赎回条款、回售条款。


第一,具有看涨期权属性,且投资者在换股后隔天即可出售。


例如上述提及的“16本钢01”,初始转股价格为6.93元/股,发行后初始转股价格没有改变。也就是说,投资者买入债券后,自动获得了以6.93元/股的价格买入本钢板材股票的权利。


假设在换股期内,本钢板材股价高于6.93元/股,投资者就可以将债券换成股票。换股后,投资者第二天即可在二级市场上出售股票获利。


期权的好处在于,期权的持有人可选择行权,也可选择不行权。对于理性人来说,只有换股能产生收益的情况下,才会换股。


第二,具有企业债属性,有保底收益。


在债券到期之前,如果上市企业股价不理想,投资者不愿意换股,那么发行人必须对债券还本付息。


例如上述提及的本钢板材4期EB,评级均为AAA,利率分别为1%、2%、3%、4%,明显低于同期发行的同期限的相同评级的债券。


因此,对投资者而言,私募EB预期中常能获得较好的投资收益,并不会介意私募EB的低利率。而且,至少,起码到期后能够收回本金以及一定的利息。


第三,质押股份提供增信。


发行人质押股份,作用不仅是为债券提供增信,也是为投资者换股做准备。假设投资者想换股,股份可自动从质押账户中划转出来。


例如,本钢板材2016年的这4期私募EB,募资总额为40亿元。本钢为此合计质押了上市企业9.24亿股,占上市企业总股本的29.46%,详见下方图表:


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以上市企业2017年一季度的均价5.93元/股计算,质押股份市值为54.79亿元,约为募资总额的137%。


假设本钢板材对私募EB无法还款付息,出现违约,那么投资者可获得的就是发行人质押的股份。假设此种情况出现,就相当于全体投资者以40亿元的代价获得上市企业9.24亿股,成本为4.32元/股。而过去1年,上市企业股价虽然比较低迷,但都基本高于这一价格,详见下图:


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2.2 进入换股期,股价上涨,3天被动减持3.05%


本钢板材的4期私募EB的初始换股价格分别为6.93元/股、6.08元/股、6.44元/股、6.45元/股,合计可换股数量为6.21亿股,占上市企业总股本的19.81%。


换股价格、换股日期有一定差异,可能考虑到分散投资者换股的集中度。例如,当股价在6.08元/股至6.44元/股之间时,16本钢E3的投资者有意愿换股,但16本钢01、16本钢02、16本钢E4的投资者无意愿换股。这也可以减轻投资者在二级市场抛售对股价的影响幅度。


但在实践中,这4期EB的投资者换股,集中在8月4日、8月7日。


原因很简单——在这期间,此前一直低迷的股价开始上涨,进入私募EB的换股价格之上的范围,详见下图:


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当然,股价上涨的原因很多,例如近期上游原材料、钢铁企业的业绩反弹——本钢板材在7月25日发布半年报预告,2017年上半年业绩盈利52,364万元,同比增长186.86%:

 

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在发布半年报预告之后,股价从5.56元一路上涨到7.40元,顺利进入私募EB的换股价格之上的范围。


于是,8月4日、8月7日,控股股东本钢集团2个交易日被动减持3.05%,详见下图:


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换股之后,本钢集团的持股比例由77.88%下降至74.83%,详见下图:


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三、点评


本钢在2016年发行的4期私募EB,并没有体现出太强烈的“减持”偏好,第一目标应该是融资。


但是本钢集团本身持股比例高达77.88%,控股地位非常稳定。因此本钢集团应当有考虑过,上市企业股价上涨之后,会出现被动减持的情况,并认为被动减持一部分股份是可接受的。


这也体现出,私募EB所具有的“融资+减持”的双重利器的优势。


而私募EB换股的活跃,也出现在减持新规后,例如,金禾实业在8月8日公告:金瑞投资本次可交换债持有人于3月16日至6月29日,完成换股30,809,225股,占企业总股本比例为5.4595%;亿纬锂能在7月30日公告:7月17日至7月21日,亿纬控股本次可交换债券完成换股股8,881,376股,占企业总股本比例为1.04%,7月25日至2017年7月28日期间,亿纬控股本次可交换债券完成换股25,804,583股,占企业总股本比例为3.02%,等等。


由此可见,在减持新规后,私募EB并未受到影响,而是一如既往地在正常交易之中。考虑到私募EB已经是一个规模超过千亿的市场,未来值得持续关注。


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